资产证券化到底帮了谁？

1970年代后，世界范围内（特别是美国）的金融管制放松和金融创新导致了两个重要的结果：第一，以市场为基础的资产证券化急速发展；第二，金融机构的贷款业务在地理范围上不断扩张。同时，究竟是管制放松导致了金融创新与扩张，还是后者规避了管制，使得金融业的管制失去作用，成为学术界争论的焦点。

在此背景下，上海财经大学经济学院金煜助教授和合作者美国爱荷华州立大学David Frankel教授将研究重点放到关注资产证券化对银行间贷款竞争的影响上，合作论文以《证券化与贷款竞争》（Securitization and Lending Competition）为题，被国际顶尖经济学期刊Review of Economic Studies正式接受。

该文章根据获得信息的程度区分了两类银行：本地与外地银行。外地银行只能收集到申贷人的公开资信，而本地银行则能进一步观察到申贷人的真实信誉。研究显示，资产证券化可以促进外地贷款，即使外地银行相对于本地银行缺乏信息优势。如果没有资产证券化，外地银行不会与本地银行竞争客户，因为信息条件决定了外地银行面临“赢家的诅咒”——即使赢得了客户也无法获得利润。相反，如果存在资产证券化，无知是福：银行对贷款了解越少，那么在销售时需要面对的“柠檬”问题越少。这种优势使得外地银行在贷款市场上能成功的参与竞争。

与实证研究相符，该文章证明比较其他特征相似的贷款中，外地的、证券化的贷款比本地的、未证券化的贷款更容易发生违约。该文模型提供了一些实证预测，这些预测被最近的研究确证：1、资产证券化总体上会刺激贷款，特别是外地贷款；2、证券化的贷款相对于未证券化的贷款具有更高的条件违约率；3、外地银行选择更大比例的贷款证券化；4、外地申贷人比本地申贷人具有更优质的公开资信，支付更低的利率，但是他们有更高的条件违约率。

该文章进一步考虑了资产证券化的福利影响。文章的模型证明，如果限制资产证券化，因为本地银行不能销售贷款，那么贷款数量受到限制。消除限制后，资产证券化扩展了贷款，从而增加了社会福利。但是，资产证券化鼓励外地银行进入本地市场，因为缺少软信息，外地银行做出的贷款决策更糟糕。尽管如此，资产证券化并不会降低总体的社会福利。

中国在2010年开始试点资产证券化，该文对中国的金融创新试验，对金融创新的管制具有重要的借鉴意义。2014年，在面对国内国际的经济萧条时，中国政府提出为“走出去”插上金融的翅膀。该文的理论模型为在信息相对缺失条件下的全球化金融竞争提供了解决方案。最后，2014年开始，中国的房地产业面临供需失衡压力，资产证券化在一定程度上是解决房地产业资金的重要途径，文章提供了资产证券化的最优设计。

金煜博士曾在权威经济学杂志上发表学术论文多篇，主持有上海“浦江人才”计划项目并参与多项国家级、省部级课题，现还担任上海财经大学高等研究院房地产与城市研究中心兼职研究员。这也是继过去三个月来上海财经大学教师成果陆续被Quarterly Journal of Economics、American Economic Review、Journal of Economic Theory、Journal of Public Economics、Journal of Econometrics、Journal of International Economics等国际顶尖和一流经济学期刊接受发表之后，在国际顶尖经济学期刊论文发表上的新突破。

（责任编辑童德文，邮箱：jpdong@efnchina.com）