如何应对未来的金融危机？

注：本文是笔者应东方出版社编辑之邀，为日本野村证券首席经济学家辜朝明先生的著作《大衰退：宏观经济学的圣杯》（第二版）中文版撰写的推荐序。这本书即将在下月出版，敬请关注。

 书名:《大衰退：宏观经济学的圣杯》（第二版）

作者:辜朝明著

出版社:东方出版社

出版时间:2016年8月即将出版

 说来惭愧，多年来不断听闻朋友称赞辜朝明先生关于日本经济衰退的著作，甚至我还多次引用过他关于资产负债表衰退的观点。但一直都是引用的二手信息，而没有真正读过他的原著。最近，东方出版社李烨编辑寄给我了辜朝明先生《大衰退：宏观经济学的圣杯》（第二版）尚未出版的文稿，我终于花了一整天时间通读了这本著作。不夸张地说，真的是手不释卷。

 先抛开这本书的理论贡献不言，这本书的可读性真的很强。不少知名经济学家的财经著作风格与学术论文相差无几，诘屈聱牙，令读者云山雾罩，很难抓住主要思想。而本书的写作重点突出、文字浅显、配图精到，令人读起来很有快感。这是现在的财经畅销书中不多见的。例如，我最近也在读艾肯格林的《金色的羁绊：黄金本位与大萧条》以及伯南克的《行动的勇气：金融危机及其余波回忆录》，但坦白地说，后两本书的可读性不如辜先生这一本。

 与本书第一版的中文名《大衰退——如何在金融危机中幸存与发展》相比，我更喜欢这本书的英文书名《宏观经济学的圣杯：来自日本大衰退的经验教训》（The Holy Grail of Macro Economics: Lessons from Japan's GreatRecession）。因为这个英文书名很好地反映了作者的野心与全书的贡献。所谓宏观经济学的圣杯，这个概念最早是由前美联储主席伯南克提出来的，也即如何解释1930年代的美国经济大萧条。事实上，美国大萧条不仅直接催生了凯恩斯的宏观经济学革命，也激励着一代代学界菁英对此开展研究。例如，上面提到的艾肯格林与伯南克，就因为对大萧条的研究而名扬学术圈。

 辜朝明这本书的起点是解释日本经济1990年代大萧条的内在根源，但他进而发现，日本经济在1990年代的大萧条与美国经济在1930年代的大萧条，实则上有着千丝万缕的联系。它们都属于资产负债表衰退，而非传统意义上的经济衰退。

何为“资产负债表” 衰退呢？本书认为，这种衰退通常会在严重的资产价格泡沫破灭后发生，由于一国企业在资产价格膨胀期间，举债购买了很多资产。而在资产价格泡沫破灭之后，这些企业资产负债表的负债端价值不变，而资产端价值严重缩水，这就使得这些企业面临资本抵债的境地。然而，这些企业的生产经营没有问题，依然能够获得正常的营业收入。因此，这些企业在资产价格泡沫破灭之后，其生产经营目标会由“利润最大化”转为“负债最小化”，也即会利用后续的经营收入来偿还过去的负债。从企业个体而言，这自然是理性行为。但如果所有企业都这么做，这就会导致合成谬误（Compositional Fallacy）。这会导致所有企业借款需求萎缩、货币乘数急剧下降，进而总需求出现持续的负向缺口（等于家庭部门净储蓄与企业部门的净偿债额）。如果没有政府提供额外的需求，那么这个经济体就会陷入旷日持久的衰退。这种衰退，就是典型的资产负债表衰退。

 为什么资产负债表衰退要比普通衰退更加严重呢？这一方面是因为，由于资产泡沫破灭导致企业的资产负债表遭遇巨大损失，企业要依靠后续收入来偿还债务，这通常是一个旷日持久的过程；另一方面是因为，如果发生资产负债表衰退，扩张性货币政策注定是无济于事的。个中原因在于，如果企业的经营目标由利润最大化转为负债最小化，那么在企业偿还完过去的负债之前，即使借款利率降低至零，企业也没有动力举借新债，这就意味着货币政策的传导机制基本上失效了。作者指出，这其实就是凯恩斯所谓的“流动性陷阱”的微观基础。

 既然如此，如何才能走出资产负债表衰退呢？作者认为，财政政策必须扮演唯一重要的角色。如前所述，当所有企业都致力于还债，以至于出现负向的总需求缺口时，政府必须出手来弥补这一缺口，这样才能避免经济增速的显著下滑，从而进一步加剧危机。这就意味着一国政府必须通过发行国债来筹集资金，进而实施扩张性财政政策。从增加有效需求的角度而言，增加财政支出要比减税更加重要。这是因为，减税可能导致家庭增加储蓄，而非用于消费，这意味着减税未必会增加短期内有效需求。

 如果答案如此浅显，那么为什么日本大萧条会旷日持久呢？作者一针见血地指出，这是因为，无论是政府还是学者，大多都对赤字财政存在明显的偏见。例如，在凯恩斯主义政策在1970年代遭遇滞胀的挑战后，货币主义者与新古典主义者占据了理论界的高地，后者均在大力贬低财政政策的重要性。又如，政府官员通常也会对持续的赤字财政政策心生疑虑，而欧洲的稳定与增长公约更是直接限制了各国实施扩张性财政的空间。作者指出，日本经济之所以陷入旷日持久的衰退，这与1997年前后桥本龙太郎政府与2003年前后小泉纯一郎政府两度过早地实施财政整固（Fiscal Consolidation）政策有关。

作者在详细论述了资产负债表衰退及其应对策略之后，提出了一个试图整合凯恩斯主义经济学与新古典主义经济学的理论框架。这个理论框架将宏观经济分为“阴”、“阳”两个阶段。区分阴阳阶段的核心，在于微观企业资产负债表的健康程度。在阳性阶段，企业资产负债表总体健康，因此其经营目标在于利润最大化，整个社会总需求强劲，企业对于利率变化的反应强烈，因此在这个阶段，理想的调控工具是货币政策，相比之下，财政政策由于具有较强的“挤出效应”（也即政府支出会导致利率上升，从而挤出企业投资）而不是适宜的政策。相反，在阴性阶段，企业资产负债表遭遇重创，其经营目标转为负债最小化，整个社会总需求持续低迷，企业对于利率变化的反应转弱，因此在这个阶段，理想的调控工具是财政政策，相比之下，货币政策由于传导渠道失灵而归于无效。作者进一步指出，阴阳过程的交替需要较长时间，完成一个完整循环可能需要数十年，这个周期要显著长于传统的库存周期。不难看出，本书的阴阳周期，与近年来国际金融领域开始流行的金融周期之间，其实有很紧密的联系。

 虽然本书作者没有直言，但他的言外之意是，他的资产负债表衰退与阴阳周期理论，与传统理论相比，更好地解释了日本大萧条甚至美国大萧条，从而成功地摘取了宏观经济学的圣杯。当然，是否真的这样，自然是见仁见智的。但是本书的分析框架，对于我们分析当前国内外宏观经济形势是非常有参考价值的。

 例如，作者在第二版中坦言，由美国次贷危机引发的本轮全球金融危机，就是一场新的资产负债表衰退。因此，目前各国政府的零利率与量化宽松政策，对于走出资产负债表衰退的帮助是很小的，各国需要更加坚定地实施更加宽松的财政政策。而目前，各国实施持续宽松的财政政策，要么面临国内党派纷争的掣肘（例如美国），要么收到关于赤字财政的正统思想的桎梏（例如德国），往往是知易行难。这就意味着，全球经济的长期性停滞将会旷日持久。

 又如，在未来几年，中国企业部门的去杠杆与房地产部门的去库存将是一个大趋势，如果处理不好，这可能引发中国特色的资产负债表衰退。那么按照作者的观点，在企业去杠杆导致总需求萎缩的背景下，中国政府必须实施宽松的财政政策，用公共需求去弥补因为私人需求不足而造成的需求缺口。如果我们过度执迷于平衡财政的思想或者过度担心未来的政府债务问题，那么等待我们的可能是日本经济的覆辙。当然，避免过度宽松的货币信贷政策酿成新一轮的资产价格泡沫，这也是非常重要的举措，因为它可以帮助我们在源头上缓解未来企业部门偿还债务的压力。

 总之，兼听则明，要更加深刻地理解全球经济与中国经济的当下处境，我建议各位读者仔细阅读辜朝明先生的这本著作。

(作者为中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员）

(编辑:郭倩)